东海期货大类资产2022年中期配置策略：股市由中配上调至高配，商品维持中配

投资要点：

国外宏观方面：经济增长继续放缓。东海大类欧元区由于俄乌冲突导致欧洲通胀持续上升，期货期配欧央行宣布7月开始加息和停止量化宽松，资产置策中配至高下半年经济增速料将进一步放缓。年中美国经济方面，略股通胀持续上行，市由上调且年内缓解可能性较小，配商品维配美联储大概率紧缩加快；受高物价以及美国消费信心减弱影响，持中整体经济增长将进一步放缓。东海大类

国内宏观方面：国内经济进入复苏阶段。期货期配5月中下旬以来随着国家进一步放松房地产市场以及出台6方面33条措施，资产置策中配至高国内基建将进一步发力、年中房地产市场将逐步企稳、略股促消费政策刺激消费回暖，市由上调国内经济将触底回升。配商品维配货币政策方面，在经济压力仍旧较大的情况下大概率维持宽松水平。整体来看，中国整体已经进入了类衰退阶段末期，即将进入复苏期。但是从复苏的强度来看，由于下半年外需整体较弱、国内外均进入去库存阶段，因此国内复苏强度整体较弱。

大类资产配置方面，从美林投资时钟来看，2022年下半年国内经增速将抬升、通胀整体回落，处于复苏阶段。因此，资产配置方面，股市由于货币宽松和经济复苏，由中配上调至高配；债券从高配下调至中配；商品维持中配；人民币维持中配或小幅增配。

大宗商品方面：牛市末尾，整体偏弱。目前来看，全球货币政策持续紧缩以及俄乌冲突持续，全球经济放缓趋势不变，下半年全球总需求继续呈回落趋势，全球大宗商品价格整体承压；但受益于国内房地产政策放松以及大规模基建刺激，下半年国内需求相对较强，下半年内需型商品仍有一定的支撑。因此，能源方面，由于俄乌冲突持续、OPEC+并未大规模增产、伊核协议难以达成，供应整体偏紧，油价维持高位。有色由于美联储持续紧缩、美元相对偏强以及全球需求放缓而高位偏弱震荡。黑色随着国内需求端逐步回升，整体相对偏强。贵金属由于美国流动性持续紧缩且美国通胀预期预计下降，实际利率维持高位，预计对持续形成压制。

股票市场：经济复苏背景下，配置价值提升。下半年货币政策维持宽松、且随着国内基建及房地产刺激政策效果逐步显现，企业营收以及利润增速将逐步回升，叠加下半年美联储货币紧缩步伐或相对放缓，对国内股市的压制作用或将减弱，国内股票市场相对偏强运行。此外下半年随着国内经济的回升，中美经济相对强弱逆转，人民币汇率贬值的压力降低也将支撑国内股市。

债券市场：价格顶部回落，配置价值下降。下半年国内经济将逐步回升且通胀整体保持较高水平，预计利率将逐步走高。且下半年美联储、欧央行等全球央行货币政策预期将继续紧缩，国内货币政策宽松力度和空间缩小，支撑利率回升。因此，国内债市下半年配置价值下降。

汇率市场：人民币贬值压力缓解。为遏制通胀，下半年美联储将继续加息和缩表，但是欧央行面对恶性通胀加息进程加快，美元上半年偏强走势有逆转可能，美元对人民币压制作用将有所减弱。此外，下半年由于国内供应链逐步恢复，出口也将恢复正常，且国内经济逐步回升，中国经济预计相对偏强，对人民币汇率有一定的支撑，人民币贬值压力有所缓解。

风险因素：新冠疫情失控风险、中美关系、流动性收紧超预期、需求恢复不及预期、俄乌冲突缓解

1.2022 年下半年海外经济增速将进一步放缓

2022年上半年，由于欧美疫情逐步缓解且放松疫情防控措施，欧美服务业快速恢复，欧美经济整体保持较快速度增长。但是二季度以来随着俄乌冲突的爆发，全球贸易、供应链和经济大受影响，全球经济增速于二季度大幅放缓。其次，俄罗斯作为全球的能源与粮食生产国，欧美对俄罗斯的经济、金融以及能源领域的制裁与俄罗斯实行的反制裁导致全球能源和粮食供应大受影响，全球能源和粮食价格进一步上涨，进一步加剧了全球通胀。受此影响，美联储进一步加快紧缩步伐，美联储已于3月和5月分别加息25和50个基点，并于6月开始缩表。全球经济增长预期进一步下调，世界银行下调2022年全球经济增长预期至3.0%；联合国贸发会议下调2022年全球经济增长预期至2.9%；IMF也将宣布进一步下调全球经济增长预期。

展望 2022 年下半年，为抑制高通胀，美联储大概率继续加息至中性水平，欧洲以及其他新兴经济体也将跟随美联储加息，预计全球经济增长动能将进一步放缓。此外，新冠疫情阶段性的变异和暴发也使得全球经济增长的不确定性增加。

1.1．美国通胀压力仍存，预计年内维持高位

美国本轮通胀自2021年3月以来逐步大幅上涨，截至2022年5月CPI同比高达8.6%，创近40年以来的新高；核心CPI同比高达6%，创1982年以来新高。造成通胀高企的原因主要有：一是，美国大规模的财政和货币刺激；二是欧美因为疫情原因导致工业产出恢复缓慢，但是需求端因为疫情救助措施使得需求大规模爆发，全球商品价格大幅上涨；三是俄乌冲突导致全球能源和食品供给遭遇危机，导致全球能源和食品价格大幅上涨，进一步推升了全球通胀。

从美国通胀构成方面来看，造成当前高通胀主要构成有能源、食品、二手车、房屋租金以及近期爆发的服务价格等。其中以5月份8.5%的CPI来看，其中能源贡献2.54%、食品贡献1.35%、房屋租金贡献1.84%、二手车贡献0.67%、新车贡献0.52%、其他核心CPI贡献1.73%。因此，分析下半年通胀能否回落，主要看这些主要贡献因素能否回落。

首先，食品方面，当前影响粮食市场最大的因素就是俄乌地缘政治冲突，俄乌两国均是粮食生产大国和出口大国，两国的小麦出口占全球的29%，则占到19%，大麦出口占到近30%，葵花籽油更是占到了70%以上，因此俄乌冲突爆发后，全球粮食价格均出现了较大幅度的增长。另一方面，除了俄乌两国以外，其他一些粮食主产国也受到天气等影响，纷纷预期减产。例如美国受干旱天气影响，冬小麦长势偏弱，而南美的巴西、阿根廷及巴拉圭等产量也纷纷下调，近期印度又遭遇百年一遇的高温天气，小麦等粮食产量也堪忧。因此今年全球粮食价格预计将保持高位运行。而全球食品价格大约领先美国食品价格三个季度左右，因此预计食品端对美国通胀的作用会长期偏正。

其次，能源方面，美国通胀中能源部分CPI与油价高度相关，美国汽油价格月均价同比值与能源CPI的相关性高达90%，因此下半年能源价格能否回落决定着能源CPI能否回落。但是目前，一方面俄乌冲突导致全球能源供应格局发生巨大变化，能源供应紧张局面短期难以缓解；此外，OPEC国家对于石油增产也持消极态度，因此能源价格下半年回落的可能性较小。另一方面，随着欧美夏季出行高峰来临以及中国逐步复工复产，需求预期进一步增强，进一步增强了高油价的预期。根据世界银行的预测，预计2022年布伦特原油平均价格为每桶100美元，比2021年提高40%以上，这意味着下半年能源CPI增速将维持在30-40%区间，对CPI的贡献维持在2%以上。因此，油价对通胀的助推作用持续存在。

第三，新车和二手车方面，从2021年开始，美国消费领域中的汽车市场供销情况持续紧张。一方面是由于芯片的短缺，造成了新车产出的减少，新车价格上涨。另一方面，由于新车供应的紧张，许多租赁公司和个人加入了购置二手车的队伍，这也直接推升了二手车拍卖市场的成交价格。但是从目前的情况来看，新车供销仍旧紧张，新车价格仍旧处于上涨趋势；但是由于4月二手车贷款利率大幅上升以及二手车价格过高，二手车销售市场大幅降温，美国4月二手车销售额环比3月下降13%、二手车销售价格连续三个月回落，因此4月以来二手车对通胀的推升作用明显减弱。预计下半年随着美国利率维持较高水平，新车和二手车销售或将进一步放缓，汽车价格特别是二手车价格也将明显降温，对通胀的推动作用明显减弱。但是需要关注的是，目前新车和二手车库存处于低位，且供应（特别是新车）供应端并未得到根本性的缓解。

第四，房屋租金方面，根据美国全国房地产经纪人协会（NAR）今日发布的报告显示，今年一季度，美国70%的大都市房屋价格以两位数涨幅猛升。该协会在报告中表示，一季度，全美现有单户型住宅的价格中值同比增长15.7%，达到36.82万美元。这一增幅高于上一季度的14.3%。在其追踪的185个大都市中，近98%的地区出现了房价上涨，其中70%的地区房价涨幅达到两位数。而房价的上涨则会直接推升房屋租赁成本的上升，这其中的逻辑在于当购房者承受更高的房价以及支付更多的房贷时，会寻求从房租的收益中弥补房价上涨带来的边际成本。根据测算，房价的增速大约领先租金增速15个月，从目前情况推测，预计未来租金增速将长期维持在高位，房屋租金对通胀推动作用仍旧较为明显。

最后，服务价格方面，随着美国放松防疫措施，美国餐饮、出行、酒店旅游、医疗保健等服务业快速复苏，服务业劳动力持续紧张，服务业薪资快速增长。届时服务业消费快速回升以及薪资快速增长将导致的核心通胀维持较高水平。

1.2．美国通胀高企，美联储紧缩步伐加快

鉴于今年以来美国通胀持续上行，且持续创1980年代以来的新高；美国通胀压力较大，但美国经济仍旧较好、劳动力市场持续紧缺；因此抗击通胀成了美联储的首要目标。美联储于3月15日开启了本轮加息周期，并于当日宣布加息25个基点；随着3月和4月通胀压力进一步增大，美联储于在5月5日宣布再次加息50个基点，将联邦基金利率目标区间提升至0.75%-1%；从6月1日开始，6、7、8每月缩表475亿美元，9月份之后每月缩表950亿美元（600亿国债和350亿MBS）。

随着美联储连续两次加息以及开启缩表进程，美国国债收益率持续飙升，其中10年期国债收益率一度飙升至3.1%，房贷利率、汽车贷款利率以及消费贷款利率均出现大幅度的上涨，美国金融资金成本、实体经济成本也随之大幅上升，美国经济随之面临着快速放缓以及衰退的风险。从美国国债利率期限结构来看，美国2年期和10年期国债收益率一度倒挂，这预示着美国在未来一年经济衰退的概率大幅增加。此外，随着美国通胀进一步上行，通胀压力仍存。市场对于美联储进一步加快紧缩的预期也有所升温。

美联储在5月的会议纪要中显示，美联储的官员们对于六月和七月分别加息50个基点持有基本一致的意见，而且美联储主席鲍威尔也在5月议息会议结束之后表达了这一观点。但是会议纪要内容中出现了一些新的关注点：与会者一致同意经济前景的高度不确定性，政策决定应当依赖于数据，并聚焦于将如通胀降至委员会的2%目标，同时维持强劲的劳动力市场环境。在当下，与会者认为将货币政策立场迅速转向中性非常重要。

美联储会议纪要的最新关注点表明了，当前抗击通胀的目标是确定性的，但是未来的政策还需关注未来的经济前景、劳动力市场的变化；如果出现不好或者超预期的变化，美联储应该迅速改变货币政策的立场。随着5月美国通胀数据的公布，美联储加息概率进一步上升，6、7、9月三次分别加息50基点的概率上升，同时不排除6月或者7月加息75基点的可能。

从当前的情况来看，美国通胀高企的情况没有改变，下半年通胀预计也将维持较高水平；目前美国经济增速也较好；劳动力市场也较为紧缺，因此在未来1-2个季度，美联储货币持续紧缩的确定性还是非常大的。

1.3．  美联储持续紧缩，美国经济进一步放缓

1.3.1美国消费增速放缓

美国消费支出作为美国经济增长的重要支柱，2021年消费支出占GDP比重高达70%。今年以来，一方面随着美国疫情救助措施的退出，居民收入增速回归正常水平；另一方面随着美国物价持续上涨以及消费信用贷款利率持续上升，美国消费信心逐步下降、支出增速放缓。但是，美国疫情逐步好转以及美国新冠治疗特效药的推出，美国逐步解除疫情防控措施，美国出行、旅游以及餐饮等服务类消费大幅增加，对美国消费支出有了较大的支撑。

商品消费方面，由于美国物价持续上涨，特别是俄乌冲突后全球商品价格进一步上涨，抑制了居民的消费能力，消费者逐步减少商品的消费。特别是汽车等耐用品方面，由于新车和二手车价格持续大幅上涨，以及美联储持续加息导致美国新车和二手车贷款利率短期快速上升，汽车市场快速降温，美国汽车（特别是二手车）消费增速快速放缓。非耐用品方面，由于食品饮料、医疗保健等必需消费品价格持续上涨，叠加美国居民薪资增速仍旧保持较快速度增长，非耐用品消费依旧保持较快速度增长。

服务消费方面，今年以来随着美国疫情的好转，美国逐渐放松疫情防控措施，美国运输仓储、休闲和酒店、专业和商业服务等服务性行业需求快速回升，消费者在这些方面的消费支出速度加快。因此美国消费整体保持较快的速速增长。不过下半年，随着美国消费贷款利率的继续保持较高水平以及劳动力紧缺问题缓解、薪资增速逐渐放缓，美国居民消费支出增速放缓也将逐步从耐用品扩散到非耐用品以及服务消费。

1.3.2美国房地产市场大幅降温

一方面，随着美联储的持续加息，美国抵押贷款利率持续上行，其中15年期抵押贷款利率一度涨至最高的4.52%；另一方面美国房价持续上涨，美国4月新建住房中位价同比增长19.6%，环比涨幅进一步加快；4月成屋销售中位价同比上涨14.8%，环比涨幅进一步加快。由于房价和购房成本的持续上升，美国房地产市场快速降温，美国4月新屋销售59.1万套，成屋销售561万套，连续3个月下滑，美国5月（NAHB）富国银行住房景气指数下滑至69，连续5个月下降。随着美国利率的上升，对利率敏感的房地产市场快速降温，房地产对美国经济的支撑作用逐步减弱。

1.3.3美国制造业景气放缓，美国制造业库存周期驱动力放缓

随着全球大宗商品价格的持续上涨导致原材料价格持续上涨以及美国实体借贷利率的上升，美国制造业景气度有所放缓，美国5月ISM制造业PMI 56.1，整体呈放缓趋势。虽然当前美国制造业景气程度有所放缓，但是景气度整体维持较高水平。一是目前美国制造业劳动力仍旧较为紧缺，制造业薪资快速增长；二是美国制造业供应链仍旧较为紧张，企业补库需求仍旧旺盛，美国制造业补库增速连续4个月保持10%以上的速度增长。但是随着美国紧缩货币政策的持续，美国制造业借贷成本持续上升以及美国总体需求的放缓，美国制造业企业利润增速快速放缓，美国企业投资信心快速下降，这就意味着接下来的1-2个季度美国制造业补库即将结束，后续将进入去库存阶段。

2．国稳增长政策加码，国内经济将快速回升

2022 年上半年由于国内疫情频发，特别是吉林、上海等地疫情严重，3-5月份深圳、吉林、上海等地相继封城，国内经济增长大幅放缓甚至陷入阶段性衰退。虽然一季度GDP同比增长4.8%，但是受疫情影响，4月份国内经济数据全面下滑，其中4月社会零售总额同比增长-11.1%，固定资产投资累计同比增长6.8%；进出口总额同比增长2.1%。5月中下旬以后随着上海疫情的逐步好转以及上海逐步复工复产，5月中下旬之后国内经济逐步回升。此外，在5月份，国家稳经济措施陆续加码出台，央行于4月25日降准0.25%之后，再于5月15日下调首套房贷款利率20BP、5月20日下调5年期LPR利率15BP，房地产政策持续放松。此外，国务院分别于5月23日和5月25日分别发布6方面33条稳经济措施和举行稳经济动员电话会议，稳增长政策持续加码，刺激措施涉及房地产、基建、消费、就业、民生等方方面面。因此，随着6月上海全面复工复产、复商复市，稳经济刺激政策料将顺利实施，后续国内经济将快速反弹。

展望 2022 年下半年，随着国内宽货币政策持续实行、国内稳增长政策的陆续实施、基建的持续发力、房地产放松政策效果的逐步显现以及宽信用政策效果的发挥，今年三季度国内经济有望实现大幅反弹；四季度由于去年四季度低基数效应和稳增长效应持续， GDP大概率维持较高增速水平。整体来看，二季度由于疫情原因预计拖累经济增长1%左右，预计全年GDP维持在4.5%左右。

2.1．稳地产加码，基建继续发力

房地产政策持续放松，房地产投资仍待回暖

2022年1-4月房地产开发投资同比增长-2.7%，较去年12月回落7.1个百分点。1-4月当月商品房销售面积和销售额同比增速分别为-20.9%和-29.5%，分别较去年12月回落22.8和34.3个百分点，房地产销售持续疲弱。房地产开发资金来源方面，1-4月累计同比增长-23.6%，较去年12月回落27.8%，虽然房地产融资端逐步放松，但销售回款较弱，房地产资金来源压力仍旧较大。1-4月房地产新开工同比增长-26.3%，较去年12月回落14.9%；施工面积同比增长0%，较去年12月回落5.2%；竣工面积同比增长-11.9%，较去年12月回落23.1%；由于疫情原因以及资金到位不足，房地产新开工、施工以及竣工均出现明显下滑。

当前由于疫情原因，房地产销售、投资以及施工端均出现大幅度的下滑。为稳定房地产市场，国家已于2021年9月开始对房地产政策进行“纠偏”，包括对“三线四档”的重新解读、房企并购贷不再计入“三道红线“、保障性住房租赁贷款不纳入房地产贷款集中管理、预售资金监管放松等等。此外，国家和地方还出台大量房地产刺激措施，央行于1月6日下调准备金率0.5%、1月20日下调5年期LPR 5 BP、4月25日下调准备金率0.25%、5月分别下调了首套房贷款利率20BP、下调5年期LPR利率15BP；此外，全国各地已有超过100座城市纷纷采取了降低首付贷款利率、降低首付比率、取消限购等措施以刺激房地产市场。据不完全统计，5月份以来，包括西安、南京、太原、南昌、福州、石家庄、银川等在内的超30城将房贷（含商业贷款和公积金贷款）首付比例降至最低20%。同时，房贷利率也继续下调。融360数字科技研究院对全国42个城市的房贷利率监测发现，5月份全国首套房贷款平均利率为5.03%，环比下降13个基点；二套房贷款平均利率为5.36%，环比下降9个基点，基本回调到5年前的水平。

那么，房地产市场何时稳住并且反弹？房地产政策作为房地产市场方向标，房贷利率和销售作为前瞻指标，一般而言，房地产政策放松到销售见底大约需要4-5个月的时间，因此销售见底预计在二季度末；销售见底到投资见底大约需要1-2个季度，因此房地产投资见底预计在三季度。但是当前市场信心仍旧较弱，增加了未来房地产市场的不确定性。

基建投资继续发力

1-4月全口径基建投资累计同比增长6.5%，较去年12月回升6.1个百分点，基建投资整体大幅反弹。主要由于今年上半年地方专项债发行明显提速，且专项债发行和使用提前至上半年所致。但是4-5月国内疫情严重、影响基建投资和开工，预计大规模基建投资和开工将顺延至下半年。

随着“5.23”国常会以及“5.25”稳经济动员大会的召开，要求6月专项债发行完毕，8月全部使用完毕，预计国内基建投资和开工将进一步加快。未来随着疫情的好转，资金加快到位，开工将进一步加快，基建投资增速将快速回升。

但是基建方面面临着地方财政资金缺口的问题。一是，4-5月疫情期间，国内税收收入大幅减少，由于疫情原因，国内公共财政收入减少，地方政府性基金收入大幅减少。首先，税收方面，将GDP与财政收入实际完成情况均调低1个百分点测算，公共预算收入将减少2000亿元；二是土地出让收入大幅下降，地方财政继续快速减收，政府性基金按减少5-10%测算，将比预算数少收5500亿到1万亿；两者加总预计缺口将增加7500亿-1.2万亿。三是，一方面大规模留抵退税将继续推进，导致短期政府税收收入短期大幅下滑。四是，5月全国常态化核酸城市增多，纾困、抗疫等方面的财政支出压力可能进一步上升，根据东吴证券和华创证券的核算办法，防疫支出主要分为：采样点建设：120亿、核酸检测费用3200亿、方舱医院建设500亿；结合目前的防疫措施：预计全年增加财政支出约3820亿元左右。

因此，总财政收支缺口预计在1.1-1.6万亿左右；考虑到财政可能还有7000亿结余资金未列入22年预算仍可使用，且国务院强调加快对结余资金的使用，最终收支缺口可能在4000亿-9000亿之间，需要发行抗疫特别国债、调增政策性银行贷款额度、盘活存量资产或者增加财政赤字来弥补。6月1日，国常会针对基建要求“调增政策性银行8000亿元贷款信贷额度”。因此，财政收支缺口得以弥补，但是并未超出市场预期。至于地方财政压力问题，可能通过加大对地方政府财政转移支付实现。

制造业被动补库，下半年将进入去库周期

1-4月制造业投资累计同比增长12.2%，较去年12月下滑1.3%；4月制造业投资当月同比增长6.4%，较上月下滑5.5%，虽受疫情影响，但制造业投资增长仍然强劲。未来预计制造业投资增速增长有所放缓，但整体维持较高水平。一方面当前商品价格涨幅逐渐回落，制造业企业利润增速逐渐放缓，未来企业资本支出速度将逐渐放缓。另一方面，目前国内需求增速放缓，制造业企业被动累库，国内仍处于补库存阶段，未来随着企业利润增速的放缓以及外需逐渐回落，制造业可能逐渐步入去库存阶段。但是随着国内疫情的缓解，国内出台大规模刺激措施，基建以及房地产相关制造业预计将维持较高水平。因此下半年制造业投资预计将维持在较高水平。

2.2．疫情扰动令消费大幅放缓

4月社消同比增长-11.1%，比2021年12月份下降12.8个百分点，主要由于4月和5月份国内疫情较为严重，上海、吉林、深圳等全国多地实施封城措施，一方面导致国内经济增长停滞，居民收入增速大幅放缓；二是受疫情影响餐饮旅游等消费大幅放缓，此外由于经济增长停滞和物流供应链受阻，国内消费全线回落，因此4月和5月国内消费增速陷入深层次负增长。汽车消费方面，由于上海地区停工停产以及物流供应链断裂，汽车产销均大受影响，4月汽车销售增速同比下降47.6%；地产相关消费方面，由于房地产市场持续低迷，房地产销售、投资以及竣工增速同比大幅下滑，汽车相关的家装、家电以及家具消费增速跟随大幅下滑。

为促进国内消费稳定经济增长，国家及地方在促进就业和居民收入、汽车和家电等方面均采取了相应的措施。

首先，在增加就业和居民收入方面，优化失业保险稳岗返还政策，进一步提高返还比例；拓宽失业保险留工补助受益范围；企业招用毕业年度高校毕业生，签订劳动合同并参加失业保险的，可按每人不超过1500元的标准，发放一次性扩岗补助，政策执行期限至今年底；此外，6.1国常会提出新增留抵退税1420亿要在7月基本退到位，进一步稳定企业现金流，从而实行通过稳定企业来保证就业的目的。

其次，在汽车消费方面，各地区不得新增汽车限购措施，已实施限购的地区逐步增加汽车增量指标数量、放宽购车人员资格限制；加快出台推动汽车由购买管理向使用管理转变的政策文件；全面取消二手车限迁政策；对皮卡车进城实施精细化管理，研究进一步放宽皮卡车进城限制；阶段性减征乘用车购置税600亿元，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税；新能源汽车下乡，2022年5月-12月，鼓励各地出台更多新能源汽车下乡支持政策，改善新能源汽车使用环境，推动农村充换电基础设施建设。

在家电消费方面，鼓励家电生产企业开展回收目标责任制行动，引导金融机构提升金融服务能力，更好满足消费升级需求。

地方政策方面，目前上海已提出年内新增非营业性客车牌照额度 4 万个，此前广州、深圳已分别增加3万个、1万个购车指标。从6月开始，广东、福建、河南、吉林、重庆等地出台了新车购置补贴、汽车以旧换新、支持新能源汽车消费、便利皮卡车进城等举措，补贴金额在3000元-10000元/辆不等。

2.3．出口增速有所下降，疫情影响国内进出口

今年1-5月中国进出口累计总值25146.8亿美元，同比增长10.3%，较2021年12月回落19.7%。其中，出口累计14025.7亿美元，同比增长13.5%，较2021年12月回落16.4%；进口累计11121.1亿美元，同比增长6.6%，较2021年12月回落23.4%；贸易顺差累计2904.6亿美元，累计同比增长50.6%。

今年前5个月我国出口增速大幅放缓，一方面是由于俄乌冲突以及美联储持续紧缩导致全球经济增速大幅放缓，国内出口需求大幅减弱；另一方面由于国内疫情严重，国内出口供应链受阻，出口订单大量外流至东南亚国家。但是由于当前欧美经济增长仍旧较为强劲，且国内疫情得到控制，国内出口供应链缓解，预计下半年国内出口保持较高增速水平，全年出口增速6.7%左右。进口方面，前5个月由于我国经济受疫情影响较大且外贸供应链受阻，国内进口增速放缓速度快于出口，因此贸易顺差呈衰退式顺差；下半年，随着国内疫情的逐步好转以及国家稳经济刺激政策的陆续落实，国内经济增速料将快速回升，进口增速将逐步回升，贸易顺差也将逐步收窄，预计全年进口增速7%左右。

2.4．疫情消退后，复工复产加速

今年3-5月由于疫情原因，上海、吉林、深圳等部分地区停工停产，部分疫情严重地区物流运输中断，公路运输、公共物流园区以及仓储系统运行大幅放缓，工业生产供应链受阻，原料供应中断，工厂被迫停工停产，且外溢至全国各地。受此影响，上海4月工业增加值同比大幅下降超60%；4月份，国内规模以上工业增加值同比增-2.9%，较3月份回落7.9个百分点，增速大幅回落，且大超预期；4月发电量同比增长-4.3%，较3月大幅回落4.5%。

为对冲疫情对工业生产以及物流供应链中断的影响，5月下旬随着国家稳经济会议的召开且陆续出台复工复产以及物流保供政策措施。地方层面，5月27日，深圳发布《关于进一步促进深圳工业经济稳增长提质量的若干措施》；5月29日，上海市发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》；6月2日，广州市公布《广州市工业和信息化发展“十四五”规划》；6月5日，广西印发《关于扎实稳住工业经济的政策措施》；6月7日，浙江省正式出台《浙江省畅循环稳工业攻坚行动方案》。随着国家和地方稳工业和保障物流供应政策的陆续出台，以及6月1日，上海全面复工复产、复商复市，预计6月之后国内工业生产料将大幅回升。

2.5．国外输入叠加国内刺激，下半年通胀压力仍旧较大

5月PPI同比增长6.4%，较上月回落1.6%；CPI同比2.1%，较上月持平；PPI由于高基数效应继续回落，CPI继续维持低位水平，但是由于食品价格同比大幅回升，CPI整体持续上行。今年下半年，一方面由于去年高基数效应，PPI同比将趋势性回落；但是由于俄乌冲突，上游原材料价格继续维持较高水平，上游PPI通胀压力仍旧较大。CPI由于生猪出栏放缓以及国家持续收储，猪肉价格持续反弹，叠加俄乌冲突导致全球粮食价格持续上涨，食品端的通胀压力依旧较大。此外，国内稳经济刺激政策持续加码，下半年国内需求端将明显回升，内需刺激的通胀压力也将进一步回升。因此下半年整体通胀压力仍旧较大。在全球货币紧缩的背景下，国内货币政策进一步货币宽松的政策空间被压缩，因此货币政策大概率维持目前的宽松水平。

3．经济周期与大类资产配置的关系

从全球情况来看，自2022年一季度以来，全球经济增速继续放缓。美国 GDP 环比折年率由2021年四季度 的 6.7%下降到2022年一季度-1.4%，欧元区 GDP 同比增速由2021年四季度的 4.9%上升至2022年一季度的5.2%； 日本 GDP 同比增速由2021年四季度的 0.4%下降到2022年一季度 0.2%；英国经济 GDP 同比增速由2021年四季度的 6.6%上升到2022年一季度8.7%；中国经济增速由2021年四季度的4%上升到2022年一季度的 4.9%。但是2022年二季度以来，随着俄乌冲突的爆发、美联储加快紧缩步伐以及中国疫情的爆发，欧洲、美国、中国等主要经济体经济增速大幅下滑。通胀方面， 美国 CPI 由 2021 年 12 月的 7%上升到 4 月的 8.3%；欧元区由2021 年 12 月的 4.9%上升到 5 月的 8.1%；英国 CPI 由 2021 年 12 月的 5.4%上升到 4 月的 9%；日本 CPI 由2021 年 12 月的0.8%上升到 4 月 的 2.5%；中国 CPI 由 2021 年 12 月的1.5%上升到 4月的 2.1%。因此整体来看，全球正处于经济放缓和通胀上升的滞涨阶段。

财政货币政策方面，美国停止了疫情救助、欧元区并未再通过进一步的财政刺激方案；其他主要经济体也纷纷削减财政刺激计划或退出财政刺激；货币政策方面，美国于3月和5月分别加息25和50基点，并于6月1日开始缩表；欧央行于一季度停止了“大流行紧急资产购买计划”（PEPP）的购债计划，“资产购买计划”（APP）的购债计划也将提前至第三季度停止，并于7月开始加息，9月前加息50基点结束负利率；英国从2021年12月开始已经加息4次、并于9月开始缩表；韩国于 2021年8 月开始加息，目前已经加息5次，今年已加息三次；俄罗斯今年2月为抑制卢布贬值大幅加息1050基点至21%之后从4月开始已经连续三次降息至12%；印度央行在2022年5月加息40基点，6月预计再加息75基点；巴西从2021年3月开始已经加息10次，今年加息3次；日本目前继续维持宽松的货币政策。

中国经济周期已经走在了全球主要经济体的最前面。首先经济方面，中国一季度 GDP 当季同比增长 4.8%，二季度GDP因为疫情原因进一步下滑，并预计二季度为本轮经济周期的底部；生产端，工业增加值由于疫情原因一度下降至4 月的当月同比增长 -2.3%，供需两端整体大幅收缩。今年三四季度基于去年的低基数效应，经济增速将大幅回升。通胀方面，自从 PPI 在 2021年10 月达到 13.5%的历史高点之后，由于国内保供稳价措施，以及高基数效应，PPI已经回落至今年4月的8.2%， CPI 仅2.1%的水平，通胀压力不大，预计下半年随着PPI的持续回落，整体通胀水平将进入下行通道。货币和信用方面，国内进入新一轮的宽货币宽信用周期，央行已于今年1月和5月连续下调了LPR利率，并于1月和4月分别降准0.5%和0.25%，货币政策进入宽松周期的中后期。财政方面，政府进入加杠杆周期，地方专项债发行加速，年内批准的3.45万亿专项债于6月发行完毕、8月使用完毕，政府财政支出速度进一步加快。房地产持续放松，央行于5月分别下调了首套房贷款利率15BP、下调5年期LPR利率15BP，全国各地已有超过100座城市纷纷采取了降低首付贷款利率、降低首付比率、取消限购等措施以刺激房地产市场。因此，整体来看，中国整体已经进入了类衰退阶段末期，即将进入复苏期。但是从复苏的强度来看，由于下半年外需整体较弱、国内外均进入去库存阶段，因此国内复苏强度整体较弱。

4．大类资产配置：以经济放缓为主线，节奏看经济周期和通胀

4.1．从经济周期和通胀周期来看大类资产配置节奏

从美林投资时钟来看，2022年下半年国内经增速将抬升、通胀整体回落，处于复苏阶段。因此，资产配置方面，股市由于货币宽松和经济复苏，由中配上调至高配；债券从高配下调至中配；商品维持中配；人民币维持中配或小幅增配。

l  大宗商品：牛市末尾，整体偏弱

目前来看，全球货币政策持续紧缩以及俄乌冲突持续，全球经济放缓趋势不变，下半年全球总需求继续呈回落趋势，全球大宗商品价格整体承压；但受益于国内房地产政策放松以及大规模基建刺激，下半年国内需求相对较强，下半年内需型商品仍有一定的支撑。因此，能源方面，由于俄乌冲突持续、OPEC+并未大规模增产、伊核协议难以达成，供应整体偏紧，油价维持高位。有色由于美联储持续紧缩、美元相对偏强以及全球需求放缓而高位偏弱震荡。黑色随着国内需求端逐步回升，整体相对偏强。贵金属由于美国流动性持续紧缩且美国通胀预期预计下降，实际利率维持高位，预计对金价持续形成压制。

l  股票市场：经济复苏背景下，配置价值提升

下半年货币政策维持宽松、且随着国内基建及房地产刺激政策效果逐步显现，企业营收以及利润增速将逐步回升，叠加下半年美联储货币紧缩步伐或相对放缓，对国内股市的压制作用或将减弱，国内股票市场相对偏强运行。此外下半年随着国内经济的回升，中美经济相对强弱逆转，人民币汇率贬值的压力降低也将支撑国内股市。

l  债券市场：价格顶部回落，配置价值下降

下半年国内经济将逐步回升且通胀整体保持较高水平，预计利率将逐步走高。且下半年美联储、欧央行等全球央行货币政策预期将继续紧缩，国内货币政策宽松力度和空间缩小，支撑利率回升。因此，国内债市下半年配置价值下降。

l  汇率市场：人民币贬值压力缓解

为遏制通胀，下半年美联储将继续加息和缩表，但是欧央行面对恶性通胀加息进程加快，美元上半年偏强走势有逆转可能，美元对人民币压制作用将有所减弱。此外，下半年由于国内供应链逐步恢复，出口也将恢复正常，且国内经济逐步回升，中国经济预计相对偏强，对人民币汇率有一定的支撑，人民币贬值压力有所缓解。

4.2．全球经济放缓背景下的价格中枢回落逻辑

目前来看，2022年下半年国内财政刺激继续发力基建需求向好、地产持续放松以及货币维持宽松水平，国内需求将逐步回升。国外方面，迫于通胀压力全球货币进一步紧缩，需求回落引致海外去库存。海外消费回落但国内需求支撑、供需逐步恢复弱平衡、库存相对低支撑位导致全球商品价格中枢缓慢下移。

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